陶冬

    美国次贷危机蔓延，从就业数据到银行业绩，制造出一批新的受害者，美国股市在新年后出现了上世纪３０年代大萧条以来最大的震荡和调整。Ｓ＆Ｐ和ＮＡＳＤＡＱ暴跌，恒生指数和恒生国企指数也跟着暴跌，最终触发了一场股灾。

　　美国消费信心大幅下滑，信贷全面紧缩，投资银行要为过去的疯狂买单，势必对美国经济构成打击，但是这些同多数中资企业的盈利前景并无任何关联。联储手 忙脚乱，被逼大幅度减息，似乎对利率与美国挂钩、经济与中国融合的香港还是一件好事。港股为甚么跌得比美股还多？那是市场信心在作怪。

　　全球经济环境正在明显转坏，次级按揭贷款危机已经由金融市场危机向实体经济危机演变，受害人已经不再局限于银行、投资银行、保险公司、对冲基金以及百万富翁们，普通市民们的就业开始受到威胁，资产开始缩水。

　　就业市场，是将一场华尔街危机转化为经济衰退的主要传导渠道。最新就业数据显示，美国劳工市场明显转弱，工资及收入增长势必放缓，消费弱势已经形成。

　　银行和投资银行为其帐面上的次贷及相关衍生产品连续巨额拨备，当中不排除新ＣＥＯ上任而过度撇帐，不过笔者认为新的坏帐还会出现。失业上升，不仅次贷 人士，连部分「优贷人士」还款也成问题，信用卡等消费信贷的坏帐早晚会上升。至于整个衍生产品市场，今天的问题是流动性断流，与次贷无关的其它衍生品也面 临着无价无市的困境，资产价值无法评估，进一步拨备也许难免。

　　美国经济、美国市场、美元的最坏时间可能尚未到来，不过笔者认为市场在今年某一时刻出现「Ｖ」型反弹的机会较大。金融市场危机好比心脏病，身体各肢 体、内脏功能良好，但是当心脏和血液循环突然停顿，医生会以一切手段抢救患者。此次危机便是现代资本主义的心脏（金融市场、资本循环）突然出事，联储这个 医生会尽一切努力，力求恢复资金循环，那怕将利率降到零也在所不惜。普通心脏病患者有两种结局－－痊愈或死亡，不过大银行却很少死亡。危机中银行现有股东 的权益可能部分或全部损失，但是极少有银行倒闭的。新股东注资入主，往往是银行重组的形式。在亚洲、中东资金充沛、入股兴趣强烈的今天，笔者相信危机中银 行的股本修复过程能够比较快地完成，这是避免重蹈十几年前日本覆辙的重要保障。

　　光靠联储减息，很难挽美国经济于狂澜之中。但是大幅减息、减税、注入流动性、抑制油价、注资金融机构等五项措施先后出手，鸡尾酒疗法则可能奏效。当然，如果政策措施不当或不够，美国经济可能面临更大的风险。

　　笔者看来，美国的房地产调整会持续相当时间，金融业重组也有一段路要走，经济暂时难回到过去４％至５％的增长，但是经济大动荡的时间未必久拖。相信美国经济今年上半年是狂风暴雨，下半年的某一时点可能开始转阴天。

　　美国的城门的确失火，中国却未必是完全无辜的池鱼。通货膨胀仍在恶化，宏观调控又逢加码，房地产市场进一步调整，中国的宏调形势也不妙。

　　信贷环境可能是最令人担心的。去年１２月份新增贷款仅为４７０亿元人民币，继１１月的８７０亿元之后，新贷款连续两个月停留在仅仅三位数，这是 ２００５年７月以来首次。２００８年的最初三个星期中，贷款并没有出现明显的反弹，没有重演过去四年每年首季例牌的银行贷款激增的情况。由于去年首季的基 数甚高，估计今年第一季度会出现新贷款的负增长。

　　房地产市场是另一个担心。中国房地产业近来饱受政策打压，购房者持币观望，成交急跌。新年伊始，房地产交易量不仅没有反弹，更进一步萎缩，还连爆中介倒闭的消息。发展商既得不到银行信贷，售房回款又急剧减少，资金链开始紧绷。

　　但是中国经济下滑与美国有着本质的不同。中国的经济调整由政府主导，基本仍在掌控之中。当美国经济进入衰退的局势进一步明朗，当中国出口增长开始大幅 回落，相信宏观调控会悄悄地作出了调整，信贷也会稍稍放松。房地产市场整固还会持续一段时间，不过中国的负利率局面未变，资金流动性依旧。估计中小发展商 会有一批出局，不过他们被大发展商收购的可能性远大过资金链完全断裂而跳楼大减价（后者对楼市的杀伤力大过前者）。相信经过６~１２个月的整固，中国楼市 还会重拾升轨。

　　２００８年班是一个差班，中国是差班中的优等生。这个优等生的第一次考试却未必出色，但是优等生就是一个优等生，最终靠一年下来的成绩证明自己的实 力。市场已经进入恐慌状态，资金流出港股的趋势已经形成。但是中国的基本面是良好的，让３月份的业绩来说明港股、中资股的价值吧。

（本文原载于经济通，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）