全球衰退阴影越拉越长。上周美国的就业数字、德国的工业生产数字、中国的采购经理指数均指向世界经济会进一步大幅放缓，甚至出现全球性衰退。在此背景下， 工业金属价格急挫，铜价跌到今年一月以来的低位。石油价格降至每桶106美元。黄金在跌破每盎司800美元之后略有反弹。

上周另一变化是日元套利交易盘拆仓，日元升值。高息货币和商品面临强劲沽压。澳大利亚央行减息，澳元首当其冲遭抛售，贬5.5%，破0.81／美元大关。

经济颓势，重燃了市场对金融机构坏帐的担心，加上个别投资银行不稳的传闻，金融股遭到重创。ＩＴ行业也面临销售不佳、盈利下降的冲击。在商品、金融、ＩＴ 三大版块带动下，全球股市出现了今年以来最大的单周跌幅。新兴市场损失尤其惨重，俄罗斯股市跌11%，巴西跌6%，恒生指数也破20000点的心理大关。

本周市场关注周二OPEC会议，尤其是有无减产行动。周三欧洲央行行长特里谢对欧洲国会作证，周五日本的第二季度GDP可能由-2.4%下调至-4%。同日美国八月零售（扣除汽车）估计进一步放慢（-0.2% vs 七月0.4%）。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2中国证券出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

《21世纪》：股市今年一路持续走低，现在在2300点徘徊,而A股市场中的很多股票的市盈率已经比当年998点时还要低.今天的A股是泡沫破裂,还是被严重低估?当前的状况是否还被定义为“阶段性低迷”？当前的股市多大程度上反映了基本面的变化？

陶冬：中国目前股市同时面临着两个寒流：一是周期性的寒流，一是结构性的寒流。周期性的寒流表现为经济增长迅速失速，企业成本大幅上升。周 期性因素不仅影响企业盈利的增长，同时也降低了投资者对企业盈利状况的能见度和可预测性。当年998点时经济和盈利前景是向上的，如今是向下的。在这种情 况下，今年年初的高估值就很难继续为资本所接受。同时，结构性寒流主要体现为“大小非”解禁所带来股市供求关系上的失衡，大小非解禁在相当一段时间还会继 续困扰着市场。在“大小非”问题解决之前，哪怕周期性因素改观，股市出现反弹，这种反弹也很难长期持续下去。

《21世纪》：从基本面来看，成本推动型通胀、融资困难对于企业有哪些影响？居民的就业、消费和投资受到了哪些影响？

陶冬：我对于中国目前的经济走势相当不看好。首先，出口下滑的情况是有目共睹的，下半年随着欧洲和日本经济进入衰退，美国经济增长乏力，再 加上广东、浙江等出口省份自身的结构性问题，出口方面的前景不容乐观。其次，更让我吃惊的是国内大宗消费品消费的急降。从过去几个月的数据我们可以看到， 汽车、手机的销售，航空飞行旅客数量等等都有明显的下滑。消费情绪下降，在某种程度上和股市、房市的长期低迷有关，负财富效应开始发酵。再看投资方面，政 府的基础设施投资相当旺盛，但是房地产投资和工业投资增长速度都在放缓。目前中国已经出现了三驾增长马车同时放缓的情况。我个人估计，如果有月度GDP统 计的话，今年八月份的GDP增长不会超过6—7%。当然这中间有奥运因素造成的影响，比如北京、天津等城市部分生产暂停，海外游客来华签证受到限制，消费 者更愿意坐在电视机前看奥运会，旅游、买房等消费领域变得比较低迷。这些因素会随着奥运会的结束而消失。但是，目前的宏观经济失速要远远超过奥运因素所带 来的一次性放慢。瑞士信贷刚完成的企业调查显示，60%的受访者认为目前的经济明显失速，其中汽车业、房地产业和电讯业受访者的答案尤其悲观。珠三角、长 三角的经济下滑非常明显，这些与奥运并无关系。更令人担心的是，有接近一半的受访者认为，对于经济什么时候可以好转，能见度不高。商界对于经济前景所感受 到的不确定性，是历年来非常罕见的。尽管目前奥运因素消失，但是经济增长反弹乏力。

《21世纪》：股市危机的本质是否是信心危机？哪些因素影响了人们对股市的信心？政府频吹“救市”舆论的暖风,却鲜有实质性利好政策出台,是因为A股的调整没有到位,还是很难拿出具体政策来挽救现阶段的市场信心？

陶冬：股市危机是估值回归理性、经济出现调整和信心不足三个因素共同作用的结果。人们对于中国经济维持8%、9%增长的信心非常的高。但是 真正是否能够维持这么高的增长，其实是一个问号。更重要的是，在靠基础建设投资所拉动的8－9%的经济增长，并不能使企业的盈利维持在目前分析员们所估计 的水平。至于救市，中国根本就没有出现救市方案，只有零零星星的救市言论，这个背后有对于热钱趁机套利推出的担心，有对于中国出现越南式的资产泡沫的担 心。没有实质的政策，坚定信心也无从谈起。

《21世纪》：有观点认为，大小非解禁上的政策盘旋给市场造成了很大的不确定预期，是市场信心危机的要害，大小非对股市的抽血效应到底有多强?证监会虽然做了一些努力,但最终的实践证明,无非是给大小非的解禁另辟蹊径,龚方雄提出要用外储购买大小非,您如何看待这个问题?您认为如何能够有效解决这一股改遗留问题？

陶冬：大小非解禁是资本市场当中最大的不确定性，也是阻止A股出现可持续反弹的一块系在腰间的巨石。大小非始终是中国股市历史的一个遗留问 题。股改为大小非解禁提供了一个似是而非的出口，这个出口在理论上可以允许法人股进入全流通。但是在现实中，大小非的股份相当于可流通股份的两倍。这么多 股份释出，对于任何一个市场都可能带来一个灾难性的打击，这的确是悬在中国A股头上的一个利剑。在这个问题解决以前，估值问题和基本面因素相对而言都变得 不那么重要。

《21世纪》：受次贷危机的影响,全球股市低迷,但A股却是真正的跳水冠军,如何评估国际市场行情对于股市的影响？在现在的点位上，热钱大举撤离和抄底的可能性有多大？政府此前出台的“宽出严进”的外汇管理政策对于热钱有何影响?

陶冬：国际行情的确对中国股市有影响。在过去一年中，中国的股市对于国际行情越来越敏感，双边互动也越来越频繁。政府的确担心热钱撤出可能 对于股市以及金融体系造成冲击。在这个问题上，政府的对应政策是不托市，不给热钱赚钱的机会。换句话说，采取了“不吃饭饿死蛔虫”的策略。这种策略到底是 对于中国股市的打击更大，还是对于热钱的打击更大，见智见仁。

《21世纪》：政府对于股市的责任是什么？在此形势下，从股指期货到平准基金，推行起来似乎很艰难困苦，困难在哪里？在当前的形势下，如何推进资本市场的市场化改革？资本市场的开放和国际热钱的风险之间应该如何权衡？

陶冬：我是一个自由市场论者，认为最好的股市是不受政策干预的资本平台，但是这种完全的自由主义原则可能只有在想像中和书本上存在。资产价 格的急速调整必然带来社会和政治后果，这是政治家关心的问题，在中国如此，在美国、欧洲和世界其它地方也是如此。政府干预股市在世界许多地方都存在，只是 手法上有所不同。对于我来讲，最重要的不是政府通过利好消息推升股市指数，而是政府推进资本市场的改革，妥善地解决大小非问题。在结构性问题得以解决的情 况下，尽量让市场做出自己的判断。

《21世纪》：日前，以放松中小企业的贷款规模和扩张性财政政策为信号，经济增长成为调控工作的首要目标。下半年，宏观经济政策是否会给增长创造更宽松的条件？如果出现“后奥运景气”，对于股市的传导作用何时会显现？

陶冬： 如果我的判断正确，即奥运期间中国经济的月度GDP增长在6—7%，而撇开奥运因素，GDP经济增长在8—9%，那么宏观经济政策放松是不可避免的。这一 轮的经济失速，政府没有可能看不到，由此可能带来的就业问题和社会冲击，也是显而易见的。货币政策上，不仅会有放松中小企业贷款规模的政策，整个的贷款规 模都有可能扩大。中国的准备金率有可能会降低，利率已经见顶，人民币可能出现一段持续的小幅贬值。同时在财政政策上，减税和增大基建力度的可能性很大。

    现在不是“后奥运景气”，而是“后奥运不景气”。目前中国经济的宏观形势，是出口、消费、投资三大引擎同时失速，如果9月份住房销售没有出现明显反弹的 话，房价也会出现一轮下跌。所以，目前的宏观经济形势不容乐观。我们相信政府会采取一些措施，保住经济增长。但是靠基础建设投入所拉动的增长，所能带来的 盈利效果，一定不同于在消费主导或者出口主导经济下的盈利增长。

本文原为二十一世纪经济报道圆桌发言，为个人意见，并非投资建议或劝诱。

不过这背后也反映全球需求放缓开始影响油价，美、欧、日、中及新兴经济同步衰退，势必对石油和工业金属价格造成进一步打击。

笔者维持石油价格短期见每桶１００美元的预言，并不排除一时跌破此心理关口。不过１００楼下相信会有战略储备吸纳，油价趋稳。长线仍看好油价，但中期调整仍未结束。

油价、粮价回落，相信全球通货膨胀已经见顶。央行们可以集中精力于控制增长风险。

油价跌，利好股市，但是必须对各行业进行分析。油价跌，有利航空公司成本控制，但不要忘记衰退下乘客量必然下降。油价跌，有利石化公司成本控制，但不要忘记石化业已进入行业下降周期。

油价大跌,为中国的成品油价格改革,提供了罕见的一次到位的窗口机遇。

（以上为个人观点，绝非任何劝诱或投资建议）

     泡沫破裂还是价值低估？

　　 《21世纪》：股市今年一路持续走低，现在已经在2300点徘徊，A股市场中的很多股票的市盈率已经比当年998点时还要低。今天的A股是泡沫破裂，还是被严重低估?当前的股市在多大程度上反映了基本面的变化？

　　 陶冬：目前，中国股市同时面临着两个寒流：一是周期性的寒流，一是结构性的寒流。

　　 周期性寒流表现为经济增长迅速失速，企业成本大幅上升。周期性因素不仅影响企业盈利的增长，同时也降低了投资者对企业盈利状况的能见度和可预测性。当年 998点时，经济和盈利前景是向上的，如今是向下的。在这种情况下，今年年初的高估值就很难继续为资本所接受。

　　 结构性寒流主要体现为“大小非”解禁所带来的股市供求关系失衡，大小非解禁在相当一段时间内还会继续困扰着市场。在“大小非”问题解决之前，哪怕周期性因素改观，股市出现反弹，这种反弹也很难长期持续下去。

　　 刘纪鹏：A股现在的市值当然是被严重低估的，这对于中国股市是危害极大的事情。中国的宏观经济堪称国际经济沙漠中的一片绿洲，而中国的微观经济——上市公 司的业绩也始终在蓬勃向上，但是，中国的股市却没有像中国经济的基本面那样，成为国际股市沙漠中的一片绿洲，而是成为国际股市沙漠中的重灾户，这是很不正 常的现象。股市下跌的不正常，很大程度上是人为因素造成的，其中就包括我们一直不敢正视的股改以后一系列监管政策的失误。

　　 这种状况对中国股市的危害是极大的。国际经济衰退，给中国这个正处于转型期的国家提供了从制造业向金融业转型的千载难逢的历史机遇，我们应当抓紧时间转 型。而在这个时期，资本市场是最主要的战场，中国在未来的10年当中，能否抓住这次历史机遇，从低端制造业的发展模式向着以服务业和金融业为主的发展模式 转变，取决于我们的资本市场能否一枝独秀——就像中国经济在国际经济中的表现那样。

　　 中国的股市和股民对于中国经济健康平稳发展是做出了巨大贡献的，例如，在抗震救灾中，他们没有因为灾害而进行恐慌性抛售，而是始终坚守着资本市场这一块重 要的阵地，我觉得中国的股民是一个最可爱的投资人群。我们并不需要政府救市的政策使股市恢复理性、重新振作，既不用建立所谓的平准基金，也不用再次降低印 花税，而只需要监管部门转变思想观念。

　　 我们不要认为股市越跌就越没有风险。有相当一部分人认为，这场罕见的股市暴跌是正常的，他们认为股市愈高，泡沫愈大，奥运期间风险也就愈大，对平安奥运来 说，股市跌下来要比涨上去心里更踏实。同样，对于大小非问题，他们也认为，股市愈跌，大小非的持有人就愈不会卖，压力就愈小，我认为这样的监管思维需要改 正。

　　 《21世纪》：股市持续低迷，是否因为信心出现了问题？哪些因素影响了人们对股市的信心？政府频吹“救市”舆论的暖风，却鲜有实质性利好政策出台，是因为A股的调整没有到位，还是很难拿出具体政策来挽救现阶段的市场信心？

　　 陶冬：股市危机是估值回归理性、经济出现调整和信心不足三方面因素共同作用的结果。人们对于中国经济维持8%、9%增长率的信心非常高。但是否能够维持这 么高的增长率，其实还是一个问号。更重要的是，靠基础建设投资拉动8%-9%的经济增长，并不能使企业的盈利维持在目前分析员们所估计的水平。

　　 至于救市，中国根本就没有出现救市方案，只有零零星星的救市言论，这个背后有对于热钱趁机套利的担心，也有对于中国出现越南式资产泡沫的担心。没有实质的政策，坚定信心也就无从谈起。

　　 解禁之困与热钱之忧

　　 《21世纪》：有观点认为，大小非解禁问题上的政策盘旋给市场造成了很大的不确定预期，是市场信心不足的要害。大小非对股市的抽血效应到底有多强？如何有效解决这一股改遗留问题？

　　 陶冬：大小非解禁是资本市场中最大的不确定性，也是阻碍A股出现可持续反弹的重要因素。大小非始终是中国股市的一个遗留问题。股改为大小非解禁提供了一个 似是而非的出口，这个出口在理论上可以允许法人股进入全流通，但是在现实中，大小非的股份数量相当于可流通股份的两倍，这么多股份释出，对于任何一个市场 都可能带来灾难性的打击，这的确是悬在中国A股市场头上的一把利剑。在这个问题解决以前，估值问题和基本面因素相对而言都变得不那么重要。

　　 刘纪鹏：大小非问题是这个时期很重要的一个矛盾，即使再锁上两三年，这个问题也总会发生，因此，我们必须转变思路。

　　 大小非问题是中国股市特有的现象，我们今天需要采用尊重国情的方式去解决，用价格锁定取代时间锁定，从监管部门强制性的股权分置改革转变为大股东自觉自愿 地把价格锁定在一个理性的价位上，我认为这个理性的价位就是5000点左右的股价。这个价格应该成为大非可流通的底价，只有当该只股票超过它在5000点 的价位时，他们才能出来流通；一旦股价跌破这个价格，就自动锁定。这样，他们会努力地做出好的业绩，让股价上升到可流通底价之上。这是实现多赢的一项举 措。

　　 为了维持股改的正确性、严肃性，下一步应该让出资人出面，我们应当充分发挥国资委的作用，国资委下面有858家国有控股上市公司，而且国资委已经自觉自愿 地做出这样的姿态。国资委不应当忘了股市的养育之恩，没有股市的重整旗鼓，再融资、再发展、想要保持住2007年的势头都会非常困难。只有股市重整旗鼓， 他们才有可能实现进一步的整体上市、资产重组和多赢。这也是我在2004年股改时提出的思路。

　　 对于非国有的上市公司，证券业协会也应当向它们的大股东阐述这样的道理，让大股东自愿地把价格锁定在5000点时的价位上，只有在其之上，才能够流通，股价一跌下来就自动锁定，用价格锁定，取代“锁一爬二”这样的时间锁定。这才是一个有效的办法。

　　 另外，中国证监会可在这个过程中积极拜访国资委，积极发挥证券业协会的作用，召开上市公司大股东的座谈会，对那些积极配合、设定可流通底价、把价格锁定的 上市公司给予优先再融资的绿色通道，通过倡导而非强迫让股价稳定在4000-5000点的水平，低于这个点位的可流通底价，就不抛，高于这个价位才能卖， 而且要公示，受交易所的监督。

　　 只要做到这几点，再加上其它一系列的配套措施，中国的股市就有希望。

　　 《21世纪》：有学者提出动用外汇储备来解决大小非问题，您如何看待这种观点？

　　 刘纪鹏：杀鸡焉用牛刀，用外汇储备来解决大小非问题的办法太复杂了。外汇储备应该用来支持我们的央企国际化，走出去。

　　 可以欢迎国际一流的大公司——例如微软、汇丰等——来中国上市、再融资，融得的人民币兑换成外币，花在境外项目上，以此解决中国外汇储备过高的深层次矛盾。

　　 《21世纪》：受次贷危机的影响，全球股市低迷，但A股却是真正的跳水冠军，如何评估国际市场行情对于中国股市的影响？在现在的点位上，热钱大举撤离和抄底的可能性有多大？在资本市场的开放和国际热钱的风险之间，我们应该如何权衡？

　　 刘纪鹏：热钱问题不需要太过担忧。我们现在的首要问题是把中国的资本市场做大做强，抓住美国衰退、中国资本市场成为国际经济主战场这个历史性的机遇。在这 个期间，对于热钱是宜疏不宜堵，利用美国的衰退干点事，利用热钱为中国的资本市场和经济发展做点贡献。资本市场的融资是投资者风险自负的，那就不需要太过 担心热钱的危害。再说，什么叫热钱我们都还判断不清楚。

　　 现在我们有这么多的项目，有几百家的上市公司，有京沪高速这样大的项目，航空电力、石油、煤炭、电网都在等待着上市，难道还怕股市上涨吗？难道还怕这几个 热钱吗？中国不同于日本，中国内地更不是香港、新加坡、泰国，中国有的是好项目，不怕热钱。所以，我们现在担心的不是股市的上涨，而是股市进一步下跌对中 国造成的危害，这就是我的基本判断。

　　 陶冬：国际行情的确对中国股市有影响。在过去一年中，中国的股市对于国际行情越来越敏感，双边互动也越来越频繁。政府的确担心热钱撤出可能对于股市以及金 融体系造成冲击。在这个问题上，政府的对应政策是不托市，不给热钱赚钱的机会。换句话说，采取了“不吃饭饿死蛔虫”的策略。这种策略是对于中国股市的打击 更大，还是对于热钱的打击更大，见智见仁。

　　 《21世纪》：从股指期货到平准基金，推行起来似乎都很艰难，中国股市是否缺乏有效的做空机制？

　　 刘纪鹏：很多人认为，现在是建立做空机制的最佳时机，既然做空机制是解决股市低迷的好办法，那为什么到现在还不推出来？我不这么认为，我认为从某种意义上 来说，那可能是饮鸩止渴。决定中国股市命运的关键在于监管部门的指导思想、认识论和方法论的转变，因为中国的宏观和微观经济基本面都还好，方法论对了头， 股市就能够恢复理性。一旦我们失去了这样良好的宏观经济和微观经济面，就算方法论和认识论对头了，到那时也为时已晚了。

　　 基本面考察：后奥运经济

　　 《21世纪》：成本推动型通胀、融资困难对于中国经济的基本面影响如何？居民的就业、消费和投资受到了哪些影响？

　　 陶冬：我对于中国目前的经济走势相当不看好。首先，出口下滑的情况是有目共睹的，下半年随着欧洲和日本经济进入衰退，美国经济增长乏力，再加上广东、浙江 等出口省份自身的结构性问题，出口方面的前景不容乐观。其次，更让我吃惊的是国内大宗消费品消费的急降。从过去几个月的数据我们可以看到，汽车、手机的销 售、航空飞行旅客数量，等等，都有明显的下滑。消费情绪下降，在某种程度上和股市、房市的长期低迷有关，负财富效应开始发酵。再看投资方面，政府的基础设 施投资相当旺盛，但是房地产投资和工业投资增长速度都在放缓。目前中国已经出现了三驾增长马车同时放缓的情况。我个人估计，如果有月度GDP统计的话，今 年8月份的GDP增长率不会超过6%-7%。当然这中间有奥运因素造成的影响，比如北京、天津等城市部分生产暂停，消费者愿意坐在电视机前看奥运会，旅 游、买房等消费领域变得比较低迷。这些因素会随着奥运会的结束而消失。但是，目前的宏观经济失速要远远超过奥运因素所带来的一次性放慢。瑞士信贷刚完成的 企业调查显示，60%的受访者认为目前的经济明显失速，其中汽车业、房地产业和电讯业受访者的答案尤其悲观。珠三角、长三角的经济下滑非常明显，这些与奥 运并无关系。更令人担心的是，有接近一半的受访者认为，对于经济什么时候可以好转，能见度不高。商界对于经济前景所感受到的不确定性，是历年来非常罕见 的。尽管目前奥运因素消失，但是经济增长反弹乏力。

　　 刘纪鹏：通胀是这个时期必然要经历的事情，造成这个时期通货膨胀的主要原因是金融结构性问题。大家看石油价格的上涨，既有供需矛盾，也有投机问题，但主要 还是后者。所以，在通货膨胀当中，金融结构性因素也是主要的，输入型和成本型推动是次要因素。中国的通货膨胀只要低于GDP增长的水平，就都是合理的。现 在不要把通货膨胀看得那么可怕，农产品价格上涨，在经济结构调整当中是利大于弊的。

　　 我们可以利用通胀做点事，第一，通货膨胀可以让富人手里的钱贬值，缩小贫富差距。第二，通货膨胀可以理顺农产品和电力、石油的基础价格。第三，促使国家的低保制度尽快完善。

　　 建国以来，我们财政从来没有这么宽裕过，5.1万亿的财政收入，一年增长1.3万亿，超预算增长就有7000多亿，光是去年的印花税一项就有2000多 亿。假设3亿个困难家庭当中，有1亿个家庭吃不上猪肉，我们一个家庭给2000块钱的补贴也不过是2000亿，只不过是花了去年的印花税，倘若能在这个过 程当中建立起中国的社保制度，那是很有意义的事情。因此我们需要学会利用股市的上涨和股市泡沫、利用通货膨胀、利用美国的衰退干点事，这就是我认为奥运之 后我们的监管部门应抓紧在认识论上和方法论上解决的几个基本问题。

　　 《21世纪》：日前，以放松中小企业贷款规模和扩张性财政政策为信号，保经济增长成为调控工作的重要目标。下半年，宏观经济政策是否会给增长创造更宽松的条件？如果出现“后奥运景气”，对于股市的作用何时会显现？

　　 陶冬：如果我的判断正确，即奥运期间中国经济的月度GDP增长在6%-7%，撇开奥运因素，GDP经济增长可能在8%-9%，那么宏观经济政策放松不可避 免。这一轮的经济增速放缓，政府没有可能看不到，由此可能带来的就业问题和社会冲击，也是显而易见的。货币政策上，不仅会有放松中小企业贷款规模的政策， 整个的贷款规模都有可能扩大。中国的准备金率有可能会降低，利率已经见顶，人民币可能出现一段持续的小幅贬值。同时在财政政策上，减税和增大基建力度的可 能性很大。

　　 目前中国经济的宏观形势，是出口、消费、投资三大引擎同时失速，如果9月份住房销售没有出现明显反弹的话，房价也会出现一轮下跌。所以，目前的宏观经济形 势不容乐观。我们相信政府会采取一些措施，保住经济增长。但是靠基础建设投入所拉动的增长，所能带来的盈利效果，一定不同于在消费主导或者出口主导经济下 的盈利增长。

　　 对“救市”的再思考

　　 《21世纪》：政府对于股市的责任是什么？在当前的形势下，如何推进资本市场的市场化改革？

　　 陶冬：我是一个自由市场论者，认为最好的股市是不受政策干预的资本平台，但是这种完全的自由主义原则可能只有在想象中和书本上才存在。资产价格的急速调整 必然带来社会和政治后果，这是政治家关心的问题，在中国如此，在美国、欧洲和世界其它地方也是如此。政府干预股市在世界许多地方都存在，只是手法上有所不 同。对于我来讲，最重要的不是政府通过利好消息推升股市指数，而是政府推进资本市场的改革，妥善地解决大小非问题。在结构性问题得以解决的情况下，尽量让 市场做出自己的判断。

　　 刘纪鹏：中国的金融问题是关键，应当建立金融首长负责制。一切经济现象当中，股市、金融问题都是关键，通货膨胀也是以金融问题的形式出现的。中国必须要明 确谁在对金融负责任，我希望能够建立金融首长负责制，成立“中国资本与货币政策统一协调委员会”，能有一个统一的声音。改革需要强有力的力量，不能什么都 等，更不能各个部门各自为政，都从自己的部门利益出发来讲自己的话，财政部有必要也可以参与进来，国资委必要的时候也可以参与进来。美国的股市出现问题的 时候，财政部和美联储是共同作战的。

　　 同时，要全面推进期权制度，建立“管家”和“东家”的股价制衡机制。“管家”和“东家”这两者必须分化，利用现在这个时机全面开展期权制度、股权激励，有利于股价的稳定。

　　 奥运之后，股市该走向何方，这是一个非常重要的命题。我们再也不应该这样不作为，任由股市自己沉沦下去，而对于导致股市今天不正常下跌的政策因素熟视无 睹，甚至认为是正常的了。中国的资本市场不是救不救市的问题，而是监管部门的指导思想和观念需要转变，只要方法对头，中国股市重新回到4000点是弹指一 挥间的事情。

上周在数据上的最大意外，是德国IFO领先指数急挫，预示着欧洲经济在下半年的恶化可能比想象的更坏。与此向对应的是，美国的一系列数字（GDP，耐用品 订单，房屋销售）则好过预期。欧美经济前景预期上的相对变化，推动美元进一步升值。美元兑欧元一个月内升6%，这不是对美国经济投下的信任票，而是对欧洲 经济的不信任票。英磅兑美元一月内跌8%。

尽管这轮经济数据显示美国实体经济对次贷危机颇具“抵抗力”，笔者相信信贷收缩和房地产市场是拴在美国腰上的两块巨石，它们未除，消费难大好，经济的最坏 时间也未过去。第二季度GDP的强势，几乎全部由弱美元下强劲出口所致，美国的私人消费环境并无改善。同时，笔者相信欧洲、日本、中国以及其它新兴国家经 济在下半年纷纷明显走弱。

各国股市上周个别发展，道琼斯上周五跌171点，但一周下来波动不大。石油价格受飓风影响而上升，黄金价格也略有上涨。

市场关注本周五美国的八月就业数字，非农业就业预计减少50K（vs 上月的-51K），失业率维持5.7%不变。周三联储公布褐皮书。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2中国证券出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

上周在数据上的最大意外，是德国IFO领先指数急挫，预示着欧洲经济在下半年的恶化可能比想象的更坏。与此向对应的是，美国的一系列数字（GDP，耐用品 订单，房屋销售）则好过预期。欧美经济前景预期上的相对变化，推动美元进一步升值。美元兑欧元一个月内升6%，这不是对美国经济投下的信任票，而是对欧洲 经济的不信任票。英磅兑美元一月内跌8%。

尽管这轮经济数据显示美国实体经济对次贷危机颇具“抵抗力”，笔者相信信贷收缩和房地产市场是拴在美国腰上的两块巨石，它们未除，消费难大好，经济的最坏 时间也未过去。第二季度GDP的强势，几乎全部由弱美元下强劲出口所致，美国的私人消费环境并无改善。同时，笔者相信欧洲、日本、中国以及其它新兴国家经 济在下半年纷纷明显走弱。

各国股市上周个别发展，道琼斯上周五跌171点，但一周下来波动不大。石油价格受飓风影响而上升，黄金价格也略有上涨。

市场关注本周五美国的八月就业数字，非农业就业预计减少50K（vs 上月的-51K），失业率维持5.7%不变。周三联储公布褐皮书。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2中国证券出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

对这一轮通胀，人们普遍归咎于石油、食品价格的飙升，归咎于投机资金的炒作。的确，自1981 年来，石油价格上涨2倍(其中曾一度下跌60%)，小麦价格上涨65%（其中曾一度下跌50%)。

但在同一时期，全球货币发行增加6倍，G3国家工资增长2倍，新兴经济体工资增长7倍，全球财富更劲升21倍。在中国，1981 年时猪肉价格0.76元/斤，今天升了18倍；1981 年时大学生毕业后平均工资为43.5元，今天涨了68倍（有经验者工资涨幅更大）。

从30年价格变迁看，油价、粮价涨幅并不离谱，并落后于收入和财富增长。问题是油价2002 年来飙升近6倍，小麦价格一年内也狂翻一倍。商品价格上涨全部集中在这两年，于是人们忘记了自己收入的增长，眼前全是通胀的痛苦。

全球190多个国家中，已有近50个出现双位数通胀率。其实“二战”以来，全球通胀平均为11%。本世纪前六年，通胀消失了，平均CPI仅为3.7%，全 球经济进入了一段罕见的平稳、快速增长时期。但这种高增长、低通胀局面属于历史的例外，是在生产/服务全球化和金融创新大环境下产生出来的。然而“世界加 工厂”中国和“世界办公室”印度，近来都遭遇劳工急缺、成本上扬，不约而同地开始向世界输出通胀。

无论是石油，还是商品，抑或农产品，连续20年投资不足，导致生产瓶颈，不过需求应该是拉动价格的更重要因素。需求中，有新兴经济体崛起带来的结构性上 升，有美国乙醇生产、中印饮食结构改变造成的新型板块，但资金流动性因素可能是油价、粮价狂飙的最大因素。10年前石油期货还是以石油公司和炼油商为主的 专业市场；今天则成为共同基金、对冲基金赚钱的主流金融市场。三年前农产品市场还是边缘市场，今天农产品ETF如雨后春笋般冒出，它们的诞生本身就在制造 新需求。资金不投资油田、农地，而涌向期货市场，放大了这些商品价格的上扬，制造出全球性的能源通胀、食品通胀。

当前全球经济形势，不仅有通胀升温，还有增长放缓，经济学家称之为“滞胀”。其实今天的滞胀，与上世纪七十年代的滞胀颇有不同。今天的通胀水平比当年低许多，劳工市场更有弹性，央行在应对上也似乎更积极。

这轮通胀有三大明显特征。第一是全球性、互动性。全球市场的能源、食品价格，将各国通胀捆绑在一起，其同步性、互动性颇为罕见。第二是成本拉动型，涨价几 乎完全来自上游，需求过热并不明显。第三是央行治理通胀的无力感。央行传统上以国家为本位管理币值，但通胀却在全球出现。央行流动性管理以本国利益为依据 （次贷危机后美联储放水救市，触发全球商品价格上涨），以国界为有效半径（面对金融期货拉动型通胀一筹莫展）。

随着石油价格回落和美元反弹，全球通胀可能出现一个缓冲期，但全球零通胀时代已一去不复返。

（本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

金融市场在担心中度过了一周，不过联储主席伯南克的祝福令投资人在欢快中进入周末。房利美和房贷美可能被联邦政府接管，加上传出外资银行可能入主一家美国 投资银行，金融股上周遭到抛售。债券市场信心不足，iTraxx欧洲指数一度升破100基点，反映投资者的风险胃纳降低。不过伯南克在周五在 Jackson Hole的论坛上号称，通货膨胀的最坏时间也许已经过去，暗示利率可以长期维持不变。

石油价格上周曾一度升上每桶122美元，不过智库Petrologics指出OPEC在八月每天多生产近100万桶石油，油价应声跌回114美元，周五下 跌6美元，跌幅为十七年来最大。美元在一轮急升后出现技术性回落，各工业金属价格大幅反弹，黄金价格也一周内涨5%。笔者认为，全球性经济放缓（衰退）已 经出现，商品价格的调整仍将继续。

本周一美国七月房屋成交预计为4950K（vs 六月 4860K）。周四美国第二季GDP可能向上修整至2.8%（vs 之前估计的1.9%）。周五欧洲八月份CPI预期回落至3.8%（vs 七月4%）。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2中国证券出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

产业空心化，在上世纪90年代是一个令人色变的词组。新加坡、韩国、日本、中国台湾和香港等经济体由于生产线外移，相继走过了一段痛苦甚至绝望的路程。增长萎缩、就业下降、内需不景，经济被迫在转型中调整。

内地人士对产业空心化体会不深。如果想知道其危害，请到台湾高雄去一趟。高雄曾是世界第五大港口，台湾的重化工业重镇，曾经有过歌舞升平的黄金时期。但今天的高雄是一个悲情城市，随着工业企业的移出，失业率接近20%，也没有像样的支柱产业，昔日的繁荣和辉煌早已远去。

产业空心化症状，已在广东省出现。笔者预言，广东1/3的出口企业会在今后三年内倒闭或转型，而广东省出口占全国总出口近30%，广东出口产业的萎缩，无论对华南经济还是全国出口都会产生重大影响，无论对中国的就业还是全世界的消费品价格都具有深远的意义。

4月初，笔者曾驱车路过东莞。虽然并未刻意选择路线，但15分钟的车程中，竟发现5家企业在结业，员工排着长队领取遣散费。事件发生的频率令笔者震惊，东莞进入产业衰退看来难以避免。

在过去的三年中，制造业农民工的工资几乎翻了一倍，人民币升值近20%，原材料价格暴涨，出口退税基本消失，环保标准开始成为硬指标。今年初推出的新《劳 动合同法》，更成为压在骆驼背上的最后一根稻草。《劳动合同法》立意良好，改善劳工权益也无可厚非，以法律武器帮助劣势群体更是社会公义的体现，然而，其 推出的时机却并不恰当。出口业内受成本压力、外有次贷危机冲击，在百般困苦中成本又升。更大的担忧还是劳资纠纷的上升，这将从根本上改变中国在FDI心目 中的地位。中国吸引外资的最大原因，其实不是工资便宜，世界上比中国工资更低的国家不少，但是像中国这样的劳工环境、政策优惠却不多见。

根据咨询公司Booz Allen Hamilton的问卷调查，从事制造业的外资企业中，20%有明确的计划至少将部分生产线外移。其中1/3会移往内陆省份，1/3移出中国，最后1/3干脆选择关门停业。实际情况可能比问卷结果更差。

为什么广东成为产业空心化的重灾区？这与当地的出口外向型、外资主导型经济有关。这里的制造企业利润率较低，更容易受到成本上涨的冲击。同时必须看到，广 东省最近在产业升级上动作很大，对不符要求的企业祭出近乎扫地出门的政策限制。产业升级与产业空心化，其实只有一步之遥。破旧容易立新难，笔者目前还看不 到东莞成为高科技中心的希望。在人才、体制、知识产权的三重困难下，也许经济转型比自信心爆棚的官员们的预期来得要慢，而且更痛苦。广东新近推出的“工资 倍增”计划，表明地方官员对产业空心化的危害认识不足，对产业升级的成效或许过于乐观。

广东与高雄的最大区别，在于其就业市场的二重性。本地居民极少在工厂打工，世界加工厂是建立在外来民工之上的。当出口业步入衰退时，首先失业的是外来流动 人口，本地就业压力不会像高雄那么突出。然而，广东省的核心竞争力来自制造业（尤其是出口制造业），制造业不景，服务业必受影响。深圳港口流量的下滑，东 莞酒店餐饮业的萧条，便是制造/服务业唇齿关系的写照。

一旦广东制造业出现问题，笔者相信广州、深圳的房价必然受压。目前广东省的房地产市场遭受全国性的政策影响，购房者持观望态度。其实广东还面临着深层次的产业调整问题，在新的增长动力出现之前，相信广东房价会持续落后于全国平均水平。

中国经济长期高速增长，国力日渐增强，生产力不断提高，生产成本上升无可避免，人民币汇率上升也应是一个长期趋势。刻意压低工人工资，人为拉低能源、材料 价格，这种以牺牲国内居民福祉来维护出口高速增长、补贴全世界消费者的做法并不可取。中国经济的确需要重新平衡出口与内需，需要通过产业升级和提高生产力 来改善经济效率。这是经济发展中的一个必然阶段。

但是，欲速则不达。破很容易，立却艰难。产业升级在政治上正确，理论上合理，但是如果操之过急，便会造成产业空洞。越南经济出现危机，为广东省留住外资提供了一个意外的机会，中央政府也开始关注出口滑坡，相信出口政策会有所调整。不过广东防止产业空心化，主要还得靠自己。

（本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

两组经济数据，主导上周金融市场。日本第二季度GDP收缩2.4%（年度计），同期欧洲GDP收缩0.2%；美国七月份CPI飙升5.6%，英国CPI升 4.4%。这四个数字均为近八年来最差。权衡增长前景和通胀前景，市场认为衰退乃目前的大敌，美国以外各国经济的下滑快过预期。美元兑欧元、英镑、澳元急 升，资金流回美元资产。资金流向上的转势，利好美国经济，利好通货膨胀，但是全球经济同步放缓的趋势已经形成。

黄金上周泻8%，至每盎司788美元，白银跌17%。美元走强，加上通货膨胀预期下降，贵金属进入中期调整。石油及工业金属价格继续小幅下挫。全球经济下 滑，需求转弱，美元回升，商品价格趋软，笔者认为多数国家的通货膨胀可能见顶或接近见顶。各国所面临的增长危机颇大，但是央行们可以避免在增长和通胀之间 腹背受敌。

本周二日本银行开会，政策利率不会有变。同日美国PPI因汽油价格回落而可能急降（七月0.1% vs 1.8%，核心通胀维持不变）。周四欧洲PMI预计维持弱势（47.5 vs六月47.8）。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2中国证券出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)