中国坐拥两万亿美元的外汇储备，但是遇人不淑，所托非人，一不小心嫁给了美元郎。不仅嫁了出去，而且已经产子生根。市场估计两万亿外储中，至少60％为美元资产，其中主要是美国国债或政府担保的机构债券。

    当美元老公行为不轨时，外储怨妇的愤恨和郁闷可想而知。然而出走又是一个不可能的选择。——只要中国抛售几百亿美元的国债，都随时可能触发美国国债市场的震荡。美债崩溃，到头来身陷其中的上万亿美元的中国储备同样遭到浩劫，中国的外汇储备和美国的国债市场早已坐在同一条船上，根本难以全身而退。

    再说，和美元先生的日子过不下去了，隔壁的欧元先生以及马路对面的日元先生，看上去也不是好东西。外储太太能做的，不过是高调地发几句牢骚、抛几天美债，这其实同夫妻打架时，太太砸个盘子或扬言出走区别不大。走，能走到哪儿去呢？

    于是外储太太开始寻求精神寄托，与幻想中的情人拍拖。亚元和IMF的SDR便成了热门话题。

    理论上，亚元作为亚洲资本输出国的货币代表，有同美元、欧元分庭抗礼的本钱，但是实际上却必然难产。亚元的主推者是日本，以及深受日本影响的亚洲开发银行（ADB）。这就决定了与日本在国际舞台上明争暗斗的中国的态度。如果中日两国不能像当年德法推欧元那样齐心合力，亚元根本没有希望出生。亚洲各国的政治形态、经济发展、宗教文化的差异性极大，历史上的纠葛仍留下不少难以逾越的鸿沟。的确亚洲如今很有钱，而且在美元危机中很受伤，但是笔者看不到它们全心全意推动亚元的动力和政治意愿。

    欧元从50年代开始议论到1999年正式发行，花费了欧洲四十多年的时间。当时美国是一个资本净输出国，无需惧怕一个新兴的货币竞争对手。今非昔比，如今的美国是失去信用的借贷大国，必然为扼杀萌芽中的亚元无所不用其极。

    IMF的SDR (Special Drawing Rights  特别提款权)，比起亚元，至少已经是一个现实的存在。不过，它具有虚拟货币的一切缺点。SDR是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，并无任何资产作为支持。财富不仅要有货币形式，更要有储蓄载体才能生存。以长期占据国际货币头把交椅的美元郎为例，外汇储备购买的不仅是美元，而且是（也必须是）美国债券、股票、房地产等资产。另外，现实货币的美元，亦作为交易货币不停地在民间流动交换着。民间商业活动中的需求，乃是现实货币的灵魂。而虚拟货币如SDR，不过是央行的筹码，平时没有流动性，危机时央行们又多进行同方向操作，难有对手盘。

    亚元、SDR等虚拟货币，好似世界语（Esperanto），美丽但无根，合理却未必能够存在。虚拟货币，可以独立于主权意志之外，不受国家财政状况、货币政策的影响。但是，抽离了历史渊源、社会认知、商业交易，虚拟货币不过是水月镜花空中楼阁而已。

    外储太太与虚拟货币之间的情缘，相信不过是一厢情愿的精神恋爱，顶替不了现实中的美元先生。无论是亚元还是SDR，笔者认为只能是一时之话题，而无法成为有足够容量的、全球范围流通的新储蓄载体。

    嫁错郎的中国外储，手中所持的牌其实有限，短期能做的不外乎一哭、二闹、三上吊，威胁一下而已。从温家宝总理的“有些担心”，到金砖四国声称分散投资，再到中国四月份净卖出美国债，不过是发泄了不满，表明了立场。这并不代表外储以后可以不再买美国债，也不代表它们打算全面抛售现存的国债仓位。

    随着市场回稳和风险意识改善，笔者相信中国会从新增外汇储备中拿出更多的资金来购买资源和技术。不过这种投资一年最多几百亿美元，并不能完全支撑每年两千亿美元新增外汇的投资需求。而且入主公司、矿藏，无可避免地会遭遇当地的政治阻力，一个项目可能被拖延数年。

    至于将投资分散到美元以外的资产，同样受到制约。欧洲、日本根本就没有那么多的主权债券发行可供认购。强行购买只能炒高这些金融资产价格，为自己制造新的泡沫陷阱。

笔者相信在可预见的未来，中国的多数外汇储备，还是不得不流向美国国债。

    外汇储备的长期出路有两个：(一)刺激内需，减少顺差，钱与其被美国人骗掉，不如自己花掉。(二)加速推动人民币国际化，将自己的货币打造成具有国际信用的储蓄载体。人民币的自主、开放和崛起，是解决中国外汇储备投资难题的根本办法。不过，人民币国际化仍需要假以时日，并非可以一蹴而就的。

    全球通货膨胀，则颇有山雨欲来之势。外汇储备如何自保？

    这轮可能兴起的通胀，笔者估计有几个明显的特征：(一)全球性：全世界的央行同时犯规，为拯救经济而联手制造过度流动性，几乎没有哪个国家和货币可以置身事外；(二)政策风险：由于同时面临通缩与通胀压力，而且经济数据好坏参差，央行在回收流动性上行动过迟的风险很大；(三)同步反应：央行政策变得同步，市场走势变得同步，美元走势造成商品和农产品价格的全球反应，热钱更是跨国界地流窜，资本的全球化带来通货膨胀的同步化；(四)资产泡沫：因为就业市场低迷，CPI通胀会在低位维持一段时间，但是史无前例的过度流动性势必先行拉高金融资产价格；(五)大幅加息：一旦通胀危机明朗，加息幅度可能远超出人们的预期，央行既要先将利率水平正常化，又要再收紧银根以适应通货膨胀的形势。

    以目前的失业形势和产能过剩观察，实体经济不会马上见到通货膨胀，这为央行推迟回收流动性提供了借口，令过度流动性继续存在下去。以此，金融资产价格上升势头已成，泡沫隐现。更值得注意的是，银行的资本金已通过最近的集资得到明显改善。一旦银行重启金融中介功能，资金可能迅速流向实体经济，货币的乘数效果骤增，通货膨胀也许在短时间内变得不可收拾。

    笔者认为，当下一轮通胀来临时，资金很可能会涌入商品市场，而不是某一种货币。因为所有央行同时失去信用，世界上根本没有一个货币可作避险天堂。商品不受央行操纵，其独立性和保值性在通胀中大放光彩。同时商品不像房地产那样高杠杆，受大幅加息的影响相对较小（当然如果经济不景气，商品需求必然也会下降）。

    从长远看，笔者看好人民币。等人民币走出美元的豪门，自立门户，相信裙下一定有许多追求者。

  本文原载于台湾财富月刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

    几个月前，花旗集团的市值，仅相当于中信银行的规模。以当时的股价，一家中国建设银行，差不多可以换来花旗银行、美联银行、ＪＰ摩根，再加上高盛和摩根斯坦利。

    华尔街的路牌褪色了。那些之前受中国同行顶礼膜拜的美国金融菩萨们，轰然倒塌，金身里面竟然是泥胎。贪婪无度，这些华尔街模式中的内在缺陷，不仅拖垮了自己，也为全世界带来了一场罕见的灾难性的金融海啸和经济衰退。

    华尔街，曾是现代资本主义的制高点，象征着精英和效率。笔者理解的华尔街模式，就是通过金融创新，在资本市场以最小的资金撬动最大的利润。曾几何时，金融业占美国上市公司不到一成，但却创造出40%的上市公司盈利。为了调动最大的积极性，华尔街向精英们许以惊人的报酬，其中大部分是以股票和认股证的形式发放的。为了令业绩不停地高速增长来支持股价，资金杠杆越压越高、产品设计走火入魔、风险控制成为摆设、信誉也变得可有可无。

    这场金融危机不仅使银行和投资银行的资本金遭到重创，需要政府紧急救援，华尔街的运作模式也变得难以为继。银行业过去大力发展非利息收入业务，但是随着高端客户受金融海啸和衍生品泡沫破灭的冲击而失去市场。十年前风头甚劲的打造金融超级市场的尝试，随着花旗集团出售证券业务而宣告失败。投资银行收入中近七成来自自营交易，而且杠杆率平均超过３０倍，时至今日，投行既借不来钱也不敢再冒如此大的风险。投资银行的道德操守、风险控制能力已广受质疑，而信用这块金漆招牌已蒙上一片污迹。

    华尔街模式的资本市场，是不是已经走到尽头？在全球金融海啸中受伤较轻的中国资本市场和中国金融机构，是不是拥有一个后发优势？

    追逐暴利的贪婪和监管上（内部风险控制和政府监管）的无能，乃是招致华尔街巨变的两大因素。旧的运作模式已经失效，新的模式尚未形成。西方金融机构正在疲于保命，所谓华尔街模式其实已在失败中消逝。

    但是人类的经济活动仍在继续，企业对资金的需求依然强劲。同时有相当一部分资金并不满足于仅仅取得银行储蓄的回报率，并愿意为此承受相应的风险。因此笔者断言，尽管海啸大浪滔天，资本市场这个舞台不会消失，改变的是演员和规则。

    中国的资本市场没有美国那些“有毒”证券、衍生产品，资金的跨境流动也有限。中国的资本市场和银行，靠资本管制躲过了百年一遇的浩劫。中国金融机构的市值、现金持有量和盈利能力，突然跃居世界前列，颇有傲视同业的感觉。最近甚至有人提出了后发优势的概念。

    笔者看来，后发和后发优势是两个不同的概念。中国的资本市场仅有十几年的历史，却已经取得了长足的进步，为企业融资和国企改造提供着极其重要的平台。银行改革后，中国银行的商业意识有明显改善，风险防范行为渗透到基层每一个角落。这些是好事。不过必须看到，中国的资本平台从公司管治到监管惩治，比国际一流水平仍有明显的差距，行政干预和“炒作”色彩比较浓厚，市场的自我调节、自我稳定能力仍有不足。别人跌了跟头，并不代表自己行得稳。应该清醒地意识到，目前中国的资本市场仍处于后发状态。

    后发的确使中国避过了以衍生品为主要传导渠道的金融危机。但是，这不代表中国可以跳过金融创新的过程，直接进入“先发”或者“后发优势”状态；也不代表现在的资本平台已能为实体经济中的集资、融资、投资、避险等需要，提供完整、优质、可靠的金融服务；更不代表目前的监管体制和风险规避能力，足以防止类似的金融危机今后在中国发生。

    中国必须要做的是，借前车之鉴，加强监管、防范风险，同时稳妥地推动改革和创新，加快市场和产品建设。惟有如此，资本平台才能与中国经济的发展相配合，才能将后发转变为后发优势。

    勿庸讳言，2008年，中国的资本市场经历了一个持续下行的低潮期，这是由经济下行周期、资产泡沫破灭和大小非解禁等因素共同造成的。一度投资信心低迷，是不争的事实。不过对于上证指数跌到多少点，大可不必大惊小怪。一旦企业的分红（包括红股）率超过储蓄利率（正在下降中），当投资回报高过资金成本时，不愁资金不流向资本市场。

    市场的低迷，意味着进一步大跌的风险已被释放出来，这是加快市场建设、伺机推出新的金融产品（如股指期货）的好机会，是开拓股市以外其它资本市场功能（如公司债、市政债、商品、商品期货）的好机会，是引导保险资金、社保资金在有效控制风险的前提下适度增加股票投资比重的好机会，是政府加强监管、完善避险机制、提高资本市场投资软环境水平的好机会。甚至衍生产品在适当的监管、限制下，也可能为解决如大小非等难题提供一个有用的工具。 

    及时、理性、开放的信息流通，与充足的资金供应、良好的企业管治、具有前瞻性的监管体制，乃是支持一个具有活力的资本平台的四大支柱。中国有能力在这些方面进一步改善，中国有能力从后发中建立起后发优势。

  本文写于2009年2月，有删节。原载于证券时报，为个人观点。  

    训练有素的消防员，进入火场后的第一件事是确定逃生出口，然后才是搜寻拯救对象。面对突如其来的金融海啸，救火的各国央行毅然了调整货币政策，大开水喉，用流动性扑灭信贷恐慌之火。不过迄今为止，它们都还没有真正想过退出机制。

    美联储的量化宽松政策，拯救了金融业，避免了全球金融体系的全面崩溃，商业利率随之大幅回落（甚至创出新低），为经济走出衰退创造了必要的条件。如今，百年一遇的金融危机势头已过，经济数据中也冒出了不少“春芽”。不过此时，央行却为如何退出大感踌躇。流动性必须回笼，利率水平必须正常化，这个大原则十分清晰，但是步骤和细节却充满着困难。

    世界经济面临着前所未有的低利率，前所未有的流动性。如何将货币环境正常化，没有历史经验可资借鉴，也没有理论可供参考。更重要的是，政坛人士根本没有回笼流动性的愿望，政治家们所关注的是就业、消费和选民意志，在扩张性政策的回收问题上，纷纷抱着“宁迟勿早”的心态。联储六月会议之后的声明，反映着这个思路；欧洲央行首次使用量化宽松政策，反映着这个思路；英国、日本和中国央行的最新言论，也反映着这个思路。

    其实，货币环境正常化的主动权，并不握在央行手中。各国的财政政策和巨额的财政赤字已经挟持了货币政策。西方发达国家的借贷速度，在过去200年历史中（战争时期除外）是从未见到过的。G7国家的国债总规模在2007年时占GDP的78%，至2014年则预计升到114%。世界银行将国债/GDP比率的警戒线设在70%。

    国家拼命发债，导致国债市场供需失衡；国债利率上扬，带动按揭利率等商业利率回升。央行的量化宽松政策，对商业利率的抑制效用已经开始减退，但是这样不仅影响经济复苏的速度，甚至可能将经济拉入更深的衰退。

    央行必须为政府的财政政策保驾，必须要维持经济的复苏势头，于是量化宽松必须继续，央行债券、释出流动性的行动不仅不能放缓，必要时还必须加码。

    近来各国的国债收益率纷纷上扬。上升中的通货膨胀预期、改善了的风险意识，加快了资金流出国债这个避险天堂的速度。市场已经开始调整对经济增长的预期，利率水平正常化的过程已然展开。但是利率上扬，不利于国家发债，央行不仅不促成市场自发的利率正常化，反过头来竭力加以制止。

    央行拒绝早日回笼流动性，无疑有利于经济的改善，但是这也为下一轮通货膨胀埋下了危机的种子。从目前的失业和产能过剩情况看，实体经济离通货膨胀还有一段距离，这恰恰为央行按兵不动提供了依据。然而，超低的资金成本和泛滥的流动性，必然会带来猛烈的资产价格通胀，而此早晚会蔓延到实体经济。

    此次量化宽松政策的出台，也标志着已经维持了二十多年的货币政策的纪律性遭到颠覆，中央银行与政府财政之间的防火墙荡然无存，货币当局现在赤裸裸地听命于行政当局，为拯救经济不惜置自身的第一职责（维持币值稳定）于不顾。央行信用的丧失，轻者推高市场的风险溢价，降低经济效率，重者则可能酿造出新的危机。

    伯南克外号为“直升机”，因为他曾声称如果有需要，自己愿意站在直升机上撒钱救经济。他的量化宽松政策，堪称货币政策史上的大手笔，力挽全球金融体制于狂澜而不倒。不过接下来，伯南克必须重上直升机，将撒下去的钱捞上来。

    笔者认为，央行在流动性回笼问题上很可能一拖再拖，直至通货膨胀之火烧到家门口。届时，货币政策也许需要作出急转弯，在短短的时间内大幅加息（包括利率水平正常化部分加上抵消通胀的加息部分）。银根骤紧，资金成本大增，势必给经济带来冲击，甚至不排除触发经济出现二次探底。

    由于央行政策失误而导致新的经济下行，目前看来并非必然，但是央行必须要在适当的时机、适度地做出由“放”到“收”的政策切换，火候的拿捏至关重要。

    在经济衰退和通货膨胀的两面悬崖之间。央行开着一部跑车飞驰着，没有地图，没有经验，也没有第二次机会。

 本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

中国的实体经济的复苏是冷热不均的，既有热的一面，也有温的一面，更有冷的一面，这决定了目前中国的货币政策还是会以宽松为主。”

观点地产新媒体：那您怎么看待目前的房地产市场呢？

　　与其说是由于经济复苏带动了金融价格上涨，倒不如说是太多的流动性，太低的资金成本带动了金融资产的价格上涨，而这些金融资产的价格上涨帮助了人们信心的恢复，从而带动了实体经济的复苏。

观点地产新媒体：但从统计局最新公布的数据来看，中国的实体经济到目前为止还是处于走下坡的阶段？

　　房地产的下一个调整周期估计不会在今年出现，也不会在明年较早的时候出现。

观点地产新媒体：但是房地产这一轮的反弹和复苏比预期来得快得多，似乎超出了很多人的想象和预期。

以上为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

金融海啸的最坏时间应该已经过去。市场动荡仍会时有发生，但是在金融资产价格暴跌、银行去杠杆化之后，再次爆发跨国家、跨金融资产种类的“火烧连营”的可能性已经下降，金融体系濒于破产的景象估计不会重演。金融海啸的转折点是美国联储毅然推出数量扩张的货币政策。这一政策将央行的影响力由政策利率扩展到商业利率层面，有助于解冻信贷市场，并通过超低按揭利率为房地产市场输血。

金融海啸退潮，改变了资金的风险意识，恐慌开始消退，极端的“现金为王”变得不合时宜，资本市场逐步活跃，资产价格上升，银行趁机成功集资。金融体制的系统性风险，随之下降。

尽管金融形势好转，世界经济仍必须面对战后最严峻的衰退。笔者相信经济复苏的速度，远不如市场气氛改善来得那样快。全球就业形势依然严峻，失业率不好转，消费信心和房地产市场的改善缺乏实质性支持。美国消费者去杠杆化相信需要持续多年。不过，美国非农就业数据由预期减少50万降至减少34.5万，给人一线希望。同时，一些美国银行强化了资本金之后，银行信贷可望有所恢复。

笔者相信，美国经济已经站在复苏的分水岭上。尽管经济形势的改善需要时间，但是如果银行开始借贷，就业机会的减少会逐渐收窄，复苏就只是一个过程的问题，早晚的问题。

然而，这些并不是故事的全部。这场复苏是，建立在史无前例的低利率基础之上，建立在史无前例的货币扩张基础之上，建立在史无前例的全世界政府联手救市基础之上。经济复苏，也意味着史无前例的流动性回笼即将开始，意味着史无前例的政策正常化即将开始。

首先笔者相信，央行出手回收流动性的行动，一定较慢较迟疑。经济处于复苏初期时的数据必然好坏参差，而雷曼兄弟事件的教训是千万不可在情况未稳定前造次行动。其次，当国债利率已经上扬时，央行同时面临着回收流动性和稳定债市的双重任务。而且，央行对如何收紧流动性全无经验。目前流动性大量注入金融体系，只是由于银行借贷审慎而暂时未对实体经济造成冲击。在银行资本得到重组之后，一旦银行开始借贷，资金的乘数效应会爆炸性地出现。

如此大的流动性，在经济复苏之后，几乎无可避免地会带来通胀，而且美元因素势必将其变成一个全球性压力。美国政府为拯救经济开出天文数字的财政赤字，美债、美元纷纷受到抛售压力。美元贬值，带来所有以美元计价的资产升值。能源、商品、农产品价格大涨，成为诱发全面通胀的催化剂。

笔者认为，资产价格通胀已经展开，消费物价通胀则会在2010年~2011年之间抬头。两年内全球CPI可能由目前的通缩水平，一跃升至３~6%的通胀水平。全球央行将被迫作出强烈的政策反应——全面收回流动性，利率到2010－2012年较目前水平上调3~6%（包括利率水平正常化和加息）绝对不出奇。

数量扩张政策是这次央行对抗金融海啸的特效药。央行直接干预，通过大量购入商业票据和债券，拉了低商业利率，重启了资金市场运作。不过，央行当时面临着金融收缩和经济衰退局面，并无物价上涨的后顾之忧，有倾全力一击的政策空间和政治授权。

然而，一旦通胀再起，货币当局势必腹背受敌：一方面需要稳定经济，刺激需求；另一方面必须维持币值，将流动性推回到正常和合理的水平。在战后经济史上，央行很少在两条战线同时作战并取得成功的先例。

这轮经济危机的第三个丑陋的头，应该是通胀失控，迫使央行大幅提高利率，由此带来新的经济调整和市场恐慌。流动性骤紧、资本成本激升，是这个阶段的特征，估计过度进取的投资者会陷入新的困境。目前出现的流动性驱动型资产价格上涨，既是机会，也可能是未来的陷阱。

笔者看来，高通胀局面不是不可避免。不过，央行必须在经济衰退和流动性过剩两面悬崖之间的羊肠小道上摸黑前行。没有多少历史经验可资借鉴，也没有什么成熟的经济理论作为指导，央行们目前似乎还没有一个令人信服的退出机制来抽干过剩的流动性。政治因素、市场因素干扰着决策者政策的思考和判断，其失手的可能性颇大。

通胀来临的时机，至关重要。究竟危机的第三步是通胀抑或滞胀，相信取决于今后12个月经济复苏的力度、央行货币环境正常化的手法，以及你我运气。这轮危机，我们只过了一半。

本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

美国联储周三发表声明，表示经济环境有所改善，但是通货膨胀威胁不大，目前并无打算大举退出数量扩张政策，不过它对被动提供的流动性数额略作调整。同一天，欧洲央行推出了欧元区第一轮数量扩张，将4420亿欧元注入银行体系。英国、日本和中国央行也纷纷强调经济的不确定因素，维持现行的超宽松货币环境。

此轮危机以金融资产价格暴跌为先导，带动实体经济下挫。在巨额的流动性刺激下，资产价格率先反弹。由于就业市场依然低迷，CPI通胀在短期内难有大涨，而这为央行提供了借口，继续经营一个过度流动性的环境，哪怕金融资产价格已经过热。笔者认为，金融资产价格过热和消费物价过热一样，使经济增长变得不可持续，最终会招致强硬的政策调整。现在央行在流动性退出问题上拖的越久，以后通货膨胀隐患便越大。12-18个月后，世界经济的威胁来自通胀，而不是通缩，但不排除滞胀。

本周三美国六月份ADP就业变动，预计减380K（vs 上月-532K）。周四美国公布六月非农业就业（-370K vs -345）。同日欧洲央行开会，利率不会有变，但是它对经济、通胀的描述以及对数量扩张的评论为汇市及股市所关注。

 (本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2证券时间出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

在声明中，联储指出经济的收缩速度已经放缓，消费出现趋稳的迹象。“经济活动的弱势仍将持续一段时间”，但是“可以缓慢地回复到可持续的增长”。金融市场的改善，令联储收回了４月声明关于信贷扩张的字眼。

联储对通货膨胀预期的描述是市场的焦点。联储放弃了上次声明中所提的“下行风险”（即通缩），提及了能源与商品价格的上涨，不过认为通胀压力在可预见的时间里“持续低迷”。

至于货币政策，联储强调会“观察流动性的规模和结构，在需要的时候调整其信贷及流动性计划”。“在需要时”可以理解为并非短期之内。

笔者认为，联储声明包含了三大元素。（一）经济复苏已经开始，不过预计速度缓慢；（二）通胀风险隐现，但是暂时仍未构成明显威胁；（三）货币政策早晚会调整，然而退出时机尚未成熟。

伯南克为拯救危机中的银行业和衰退中的经济，不惜祭出数量扩张政策。超宽裕的流动性，稳定住了金融业、地产业，以至整体经济。但是此项政策也带动了金融资产价格大幅上涨，并为今后的通货膨胀埋下隐患。笔者相信，以目前的就业压力和产能过剩、ＣＰＩ通胀明年之前不会现身。但是，资产通胀会愈演愈烈，能源与商品价格进一步上升。一旦通胀出现，央行必然手忙脚乱，何况回笼如此规模的流动性，根本没有历史经验和学术研究可资借鉴。今天联储在流动性退出问题上拖得愈久，明后年加息可能带来的政策风险便愈大。

伯南克的外号叫“直升机”，因为他曾宣称必要时愿意站在直升机上撒钞票来救经济。不过他现在面临的问题是如何从直升机上将钞票收上来。伯南克决定等等再说。

当然在短期，联储以不变应万变，利空美元，利好股市和商品。

（本文原载于经济通，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

奥巴马计划的一大进步，是将多层的监管权力集中划归到联邦储备局。美国的监管体制仍停留在上世纪三十年代的设计上，金融分业、产品相对单一、资金跨资产种类和跨国境流通有限。分业架构下的多重监管，已被证明是无效的，未能制止这次危机的爆发。由联储带头全盘筹划和监督，无疑是监管机制上的与时共进。同时将消费金融纳入监管范围，也有助于保障消费者利益，防范潜在风险。

这个计划填补了监管上的一些漏洞（如非银行金融资产、对冲基金、场外交易（OTC）），但是更多的漏洞却被置之不顾。“两房”、信用评级机构、货币基金，经济体系中仍有许多足以制造出冲击波的金融组织，仍逍遥在新的监管体系之外。另外，此计划完全局限于美国国内，但是这次金融危机所暴露出来的最大监管盲点，是跨境监管与合作。资本全球化流动，令以主权为界线的监管体制彻底过时，然而奥巴马计划对此仍束手无策。

新监管体制的超级警察，落在联储身上。将监管大权集中化的思路是好的，但是不是一个旧体制下的警察换上一件新制服便可以成为新警察的。金融海啸的源头，正是格林斯潘时期超宽松的货币政策，以及对衍生产品的监管失职。奥巴马计划没有拿出任何富有新意的内容，令联储监管变得更有效、及时的。

更严重的问题是，联储兼任着央行和银监的双重角色，利益冲突十分明显。央行的职责是负责制定货币政策，保持币值，维持经济平稳发展，它的政策意图渗透到金融机构的运作。金融监管的职责是独立地制衡金融企业的过度扩张，将危机消弭于未然。两者角色应该是对立、彼此制衡的。以目前形势为例，央行试图通过数量扩张将经济拉出衰退的泥淖，过量流动性乃是贯彻政策思维的工具。但是一旦金融机构行为过于勇猛，监管机构应该叫停。以目前的联储架构，这种制约几乎不可能产生。

另外联储本身也面临着人才不足的瓶颈。联储的强项在于经济分析和政策制定，熟悉市场运作的专才不多，熟悉复杂金融产品的更是凤毛麟角。政府部门的薪酬标准下，大量吸引能够跟得上市场变化和金融创新步伐的人才，仍是一大难题。没有人才，前瞻性、预防性的监管必流于空谈。

笔者以为，重建金融监管体系，防范新的金融风险是必要的。不过风险监管的主要防线必须建立在企业内部。企业最了解自身的产品和风险，内部监控是最有效、最直接的防范堤坝。如何借这次危机从制度上强化企业风险监控，将企业利益与体制的风险防范需要结合起来，才是最重要的。

奥巴马只愿意为金融监管改革付出有限的政治资本，均衡各方利益的考虑似乎大过防范未来危机的决心。他所做的是改良，不是改革，浪费了实施大刀阔斧式改革的珍贵机遇。

本文原载于今周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

牛，迟疑地停了一停。

市场在好坏参差的经济数据中寻找春芽，不过越来越多的人意识到全球复苏未必是Ｖ型的。于是美元反弹，商品价格回落，股市出现五月以来最大的整固，新兴市场的获利回吐尤其明显。石油价格曾较长时间站在70美元以上，但周五却失守大关。

笔者认为，全球经济出现Ｖ型复苏的可能性很小。当全世界从震惊的情绪中缓和过来之后，行为正常化本身可以带来比较明显的信心康复和订单上升，但是这种改善属情绪恢复性质，快速好转的局面难持久，毕竟失业问题、银行去杠杆和消费者减债，不是一朝一夕可以解决的。不过这也不代表流动性驱动的金融资产价格上涨已经结束，流动性泛滥的局面并未转向。

美国联储本周二、三开会。在通货膨胀预期升温，国债利率上扬的今天，联储的言论变得更重要、更有市场关联性。联储首先会指出经济有复苏的迹象但情况并不稳定。另一方面，联储必须抑制国债利率上涨的压力，且看它是否会承诺年内不加息。笔者认为，联储估计会在失业率见顶之后开始加息，而失业率恐怕要到明年夏天才见顶。上周末G8会议商讨救市政策的退出机制与时机，会议没有取得任何回笼流动性的共识，各国财长和央行行长强调的是持续的通缩压力，而不是通胀风险。

本周的市场焦点是联储的会议声明，这个可能影响国债利率和美元汇率。美国本周需要拍卖1040亿美元的国债(周二两年期国债、周三五年期、周四七年期)，也为市场瞩目。周二有美国房屋成交（4900K vs 上期4680K）和周三有新屋销售(370K vs 352K)。周三美国五月耐用消费品定单，估计为-0.2%（vs 四月1.7%）。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2证券时间出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

风险揽上身来。而且，一旦开了支持加州的先例，地方政府的各种求援必然纷至沓来。 不过，笔者认为奥巴马必救加州。撇开加州乃民主党重镇、奥巴马的票仓等政治考虑不谈，两大因素决定了联邦政府很难袖手旁观。首先，奥巴马已经开动了所有财政、货币机器来刺激美国经济。加州裁员、关铺会影响经济，加州债券违约更可能诱发新的金融风暴。加利福尼亚经济，大得不能倒。 其次，加州财政危机关乎民生，处理不当可能成为政治陷阱。坊间评论员已经指出，政府在经济危机中的救援措施是“撑死银行家，饿着孩子”。如果行政当局可以投入四五○亿美元拯救花旗，用一八五○亿为AIG买单，但是不愿意帮助加州的二四○亿债券，听任学校关门、医疗资助断水，这个对照颇具政治杀伤力。何况加州只要求担保，并不需要出资。 笔者认为，联邦政府出手以避免加州破产是必然的，只是救援的方式和力度未知。担保加州市政债券应该是短期最直接有效的方法，不过此举会进一步加重山姆大叔自身的信贷风险，令美国国债和美元雪上加霜。 但是，加州财务困境不会就此便轻易消失。以目前的决策程序，加税几无可能。公共开支的削减空间，其实也有限。施瓦辛格所能做的，不过是在他任内的最后十八个月，确保加州不至破产。 施瓦辛电影“终结者4”热卖，然而前三集的主角阿诺－施瓦辛格却不见踪影。已经当上加利福尼亚州州长的施瓦辛格，此时正在殚精竭虑，试图拯救濒临破产的加州财政。全球名列第八大经济体的加利福尼亚，财政已经走到了破产的边缘。

加州今年有二四三亿美元的赤字需要填补。选民在五月十九日的公投，坚决反对加税。发行市政债券，又遭遇金融危机，成本大增。施瓦辛格只能在一年内三次削减公共开支。在六月十五日,加利福尼亚发生了两件事:湖人队夺得历史上第十五个NBA总冠军、州议会无法在宪法规定的截止日前通过州政府预算案。媒体对前者欣喜若狂，但对后者却显得无动于衷，凸显出对财政困境的无奈。

加州的财政困境源于开支失控，税率难改。那里的社会福利、医疗保险支出严重失控，政府机构人浮于事。同时加州的税制变动，需要得到三分之二的议员支持，这在当地几无可能。加州财政严重依赖于有钱人和IT人的所得税和资产增值税，金融海啸之下，财政收入急降是可想而知的。

屋漏偏逢阴雨天，S&P在二月将加州的信用评级降至A，成为美国五十个州中评级最差的，拉高了借贷成本，加深了财政危机。

施瓦辛格的危机处理，主要是向华盛顿求救，请求联邦政府担保加州的市政债券。奥巴马当局自身已深陷财赤泥淖，自然不希望将加州的财政风险揽上身来。而且，一旦开了支持加州的先例，地方政府的各种求援必然纷至沓来。

不过，笔者认为奥巴马必救加州。撇开加州乃民主党重镇、奥巴马的票仓等政治考虑不谈，两大因素决定了联邦政府很难袖手旁观。首先，奥巴马已经开动了所有财政、货币机器来刺激美国经济。加州裁员、关铺会影响经济，加州债券违约更可能诱发新的金融风暴。加利福尼亚经济，大得不能倒。

风险揽上身来。而且，一旦开了支持加州的先例，地方政府的各种求援必然纷至沓来。 不过，笔者认为奥巴马必救加州。撇开加州乃民主党重镇、奥巴马的票仓等政治考虑不谈，两大因素决定了联邦政府很难袖手旁观。首先，奥巴马已经开动了所有财政、货币机器来刺激美国经济。加州裁员、关铺会影响经济，加州债券违约更可能诱发新的金融风暴。加利福尼亚经济，大得不能倒。 其次，加州财政危机关乎民生，处理不当可能成为政治陷阱。坊间评论员已经指出，政府在经济危机中的救援措施是“撑死银行家，饿着孩子”。如果行政当局可以投入四五○亿美元拯救花旗，用一八五○亿为AIG买单，但是不愿意帮助加州的二四○亿债券，听任学校关门、医疗资助断水，这个对照颇具政治杀伤力。何况加州只要求担保，并不需要出资。 笔者认为，联邦政府出手以避免加州破产是必然的，只是救援的方式和力度未知。担保加州市政债券应该是短期最直接有效的方法，不过此举会进一步加重山姆大叔自身的信贷风险，令美国国债和美元雪上加霜。 但是，加州财务困境不会就此便轻易消失。以目前的决策程序，加税几无可能。公共开支的削减空间，其实也有限。施瓦辛格所能做的，不过是在他任内的最后十八个月，确保加州不至破产。 施瓦辛其次，加州财政危机关乎民生，处理不当可能成为政治陷阱。坊间评论员已经指出，政府在经济危机中的救援措施是“撑死银行家，饿着孩子”。如果行政当局可以投入四五○亿美元拯救花旗，用一八五○亿为AIG买单，但是不愿意帮助加州的二四○亿债券，听任学校关门、医疗资助断水，这个对照颇具政治杀伤力。何况加州只要求担保，并不需要出资。

笔者认为，联邦政府出手以避免加州破产是必然的，只是救援的方式和力度未知。担保加州市政债券应该是短期最直接有效的方法，不过此举会进一步加重山姆大叔自身的信贷风险，令美国国债和美元雪上加霜。

但是，加州财务困境不会就此便轻易消失。以目前的决策程序，加税几无可能。公共开支的削减空间，其实也有限。施瓦辛格所能做的，不过是在他任内的最后十八个月，确保加州不至破产。

格节省开支的最新杰作，是计划分阶段让州立的各级学校舍弃传统纸质课本，令学生采用互联网学习，以节省每年3.5亿美元的教科书经费。他在报纸上写道：“如今的孩子对电子设备的适应程度就像我小时候对铅笔和蜡笔一样。他们的口袋和他们的计算机屏幕能够装下信息瞬息万变的世界，加州各个公立学校的学生们为什么还要被迫带着陈旧、沉重和昂贵的课本上学呢？”看来加州公立学校的孩子都得带眼镜了。 “I’ll be back”是施瓦辛格在“终结者”中的招牌台词。电影里的施瓦辛格，勇猛无比、所向披靡；在现实生活中，他却是巧妇难为无米之炊。相信施瓦辛格不会再回政坛了。 本文原载于今周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。 施瓦辛格节省开支的最新杰作，是计划分阶段让州立的各级学校舍弃传统纸质课本，令学生采用互联网学习，以节省每年3.5亿美元的教科书经费。他在报纸上写道：“如今的孩子对电子设备的适应程度就像我小时候对铅笔和蜡笔一样。他们的口袋和他们的计算机屏幕能够装下信息瞬息万变的世界，加州各个公立学校的学生们为什么还要被迫带着陈旧、沉重和昂贵的课本上学呢？”看来加州公立学校的孩子都得带眼镜了。

“I’ll be back”是施瓦辛格在“终结者”中的招牌台词。电影里的施瓦辛格，勇猛无比、所向披靡；在现实生活中，他却是巧妇难为无米之炊。相信施瓦辛格不会再回政坛了。

格节省开支的最新杰作，是计划分阶段让州立的各级学校舍弃传统纸质课本，令学生采用互联网学习，以节省每年3.5亿美元的教科书经费。他在报纸上写道：“如今的孩子对电子设备的适应程度就像我小时候对铅笔和蜡笔一样。他们的口袋和他们的计算机屏幕能够装下信息瞬息万变的世界，加州各个公立学校的学生们为什么还要被迫带着陈旧、沉重和昂贵的课本上学呢？”看来加州公立学校的孩子都得带眼镜了。 “I’ll be back”是施瓦辛格在“终结者”中的招牌台词。电影里的施瓦辛格，勇猛无比、所向披靡；在现实生活中，他却是巧妇难为无米之炊。相信施瓦辛格不会再回政坛了。 本文原载于今周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。 本文原载于今周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。